На пшеницу, кукурузу и ячмень приходится 94% сборов всех зерновых в мире (данные 2021/22): 34% / 53% / 7% соответственно.
Фундаментальные факторы мирового рынка пшеницы и ячменя поддерживают цены на высоких многолетних уровнях: в последние 2 сезона запасы снижаются под влиянием стагнации сборов зерна на фоне значительного роста потребления – рост населения, рост животноводства. В результате запасы пшеницы и ячменя находятся сейчас на минимальных за последние 5 лет уровнях, а потребление пшеницы в сезоне 2021/22 достигло многолетнего максимума.
В сегменте кукурузы ситуация несколько иная. После 4-х дефицитных сезонов, в 2021/22 производство превысило потребление, отчасти восстановив запасы. Это обусловило более умеренный рост цен на кукурузу в мире в 2022 г., по сравнению с пшеницей (см. следующий слайд). В следующем сезоне производство снова ожидается ниже уровня потребления, главным образом, за счёт погодного фактора (засуха в основных регионах производства), что также создаст поддержку корректирующимся вниз на стыке сезонов ценам.
В сезоне 2022/23 прогнозируется снижение производства: - по пшенице – за счёт Украины, Австралии, ЕС, Индии; - по кукурузе – за счёт Украины, США, ЕС, Индии. Производство ячменя ожидается чуть выше уровня завершившегося сезона.
Россия и Украина занимают центральное положение в мировой торговле зерном.
Конфликт между Россией и Украиной оказал прямое влияние на динамику мировых цен на зерно. С закрытием украинских портов и на опасениях снижения объёмов экспорта из РФ в связи с рисками судоходства в черноморском регионе, ростом стоимости страховки, санкционными рисками и проблемами с валютными расчётами - цены на зерно за 1-2 месяца выросли до рекордных уровней: на пшеницу и ячмень на 37%-40%, на кукурузу – на 15-20% относительно февраля 2022 г.
При этом, сокращения российского экспорта относительно прогнозов от середины февраля 2022 г. не произошло или оно оказалось незначительным:
Есть вероятность, что эти объёмы близки к потенциалу экспорта в условиях внешних ограничений, но оценить его на этом примере сложно, поскольку Россия и Украина большую часть своего экспортного потенциала реализовала в 1 пол. сезона 2021/22:
В результате заключения сделки по вывозу зерна из Украины по «зерновому коридору», цены на пшеницу и кукурузу в июле 2022г. вернулись к уровням февраля 2022 г. (по ячменю данных за июль нет). Этот уровень цен по-прежнему является высоким и подкреплён фундаментальными факторами (см. предыдущий слайд).
Объёмы производства зерна в сезоне 2021/22 находились около средних уровней последних лет, но экспорт показал минимальный уровень за последние 4 сезона в связи с санкционной политикой западных стран в отношении РФ, а также внутренними ограничениями на вывоз (действия квот) – см. слайд 4.
В России в 2022 г. ожидается рекордный урожай как зерна в целом – 144,5 млн т (предыдущий рекорд был установлен в 2017 г. в 135,5 млн т), так и пшеницы в частности – 95 млн т (также в 2017 г. – 86 млн т) – данные базового прогноза ИКАР. Прогноз сбора ячменя и кукурузы также близок к максимумам – 21,5 и 15,3 млн т соответственно.
При потреблении зерна на уровне, незначительно превышающем объёмы последних 2-х лет, экспортный потенциал РФ сезона 2022/23 оценивается в 58,1 млн т и существенно превосходит уровень предыдущих сезонов: +15,5% к 2020/21 и +38,6% к 2021/22. Это также базовый прогноз ИКАР.
При этом, оценки экспорта зерна и пшеницы от государственных ведомств и аналитических агентств рознятся – см. следующий слайд.
Наряду с базовым прогнозом российского зернового экспорта ИКАР публикует альтернативную версию: зерна (всего) пшеницы/ кукурузы / ячменя: 45 /36 / 3,5/ 4,2 млн т. Данная версия, по мнению агентства, отражает наличие текущих ограничений на экспорт российского зерна: настороженное отношение покупателей к закупкам в РФ ввиду боевых действий в регионе, высоких ставок на фрахт и страхование, санкционные опасения.
Открытие Research рассматривает альтернативный прогноз ИКАРа как излишне пессимистичный. Россия является крупнейшим поставщиком зерна на мировые рынки, и невозможность реализовать существенный экспортный потенциал страны ввиду внешних факторов приведёт к росту цен на продовольствие, что противоречит усилиям мирового сообщества.
В нескольких официальных документах, поддерживаемых риторикой официальных лиц ЕС, предписано не создавать препятствий экспорту из России с/х продукции: в меморандуме по взаимодействию между РФ и ООН, подписанном одновременно с соглашением по вывозу зерна с территории Украины, а также в Официальном журнале ЕС в рамках публикации 7-го пакета санкций.
Ещё одним косвенным показателем в пользу сохранения возможностей экспорта является регулярный пересмотр в сторону увеличения прогноза МСХ США по экспорту пшеницы из РФ в 2022/23: 32 млн т от апреля 2022, 42 млн т от августа 2022.
Консенсус-прогноз экспертных агентств и ведомств от июля – начала августа 2022 г. (среднее значение) по экспорту российского зерна на сезон 2022/23 составляет 52 млн т, по экспорту пшеницы – 41,1 млн т. Это будет являться максимальным уровнем за последние 5 лет.
При этом коридор прогнозов довольно существенный: от 36 до 45,5 млн т по пшенице и от 45 до 58,1 млн т по зерну. Данная разница обусловлена высокой неопределённостью оценки реального экспортного потенциала исходя не из урожая и потребления, а исходя из уровня и продолжительности внешних ограничений.
По оценкам Открытие Research, фактический объём экспорта может быть ниже консенсус-прогноза (см. слайды 7 и 8).
Существуют риски нереализации экспортного потенциала в сезоне 2022/23 в полной мере, поэтому прогноз Открытие Research по объему экспорта следующий: пшеница/кукуруза/ячмень: 39,7 / 3,9 / 5,2 млн т; всего зерно 48,9 млн т.
Распределение экспорта пшеницы и ячменя внутри сезона 2022/23 будет смещено относительно многолетних значений в пользу увеличения доли второй половины сезона. Объёмы экспорта пшеницы после декабря 2022 г. могут превзойти половину суммарного экспорта за весь сезон. Этому будет способствовать:
Подробнее об ограничениях и прочих факторах – см. следующий слайд.
Распределение экспорта кукурузы останется на уровне среднегодовых значений предыдущих лет из-за смещения начала её активного экспорта на 4 квартал 2022 г., когда ожидается постепенное восстановление активности экспорта.
Полагаем, что объёмы экспорта во 2 половине сезона 2022/23 не должны существенно превосходить исторические максимумы ввиду ограниченности мощностей для хранения.
Ограничения на поставку комплектующих для импортной с/х техники не должны оказать существенного влияния на уборку урожая текущего сезона – основная их часть, по информации участников рынка, закуплена в конце 2021 г., проблемы возможны в следующем сезоне из-за ограничений импорта.
За последние 5 сезонов 2/3 экспорта пшеницы и ячменя вывозилось в 1 пол. сезона – с июля по декабрь. По пшенице разброс этого значения довольно слабый – от 63% до 70%. В основном данное распределение связано с ограниченными возможностями по хранению зерна и более жестким гос. регулированием с января по июнь (квоты, экспортные пошлины). Экспорт кукурузы традиционно смещён на 2 пол. сезона ввиду более поздней уборочной кампании.
Отличается распределение экспорта пшеницы в сезоне 2017/18 (наиболее похожем по объёмам сбора зерна на текущий сезон): в 1 пол. сезона вывезено только 53% - связано с рекордным урожаем и отсутствием ограничений на экспорт во 2 пол. сезона.
Соотносимую сезонную динамику демонстрируют запасы пшеницы с/х производителей, пик которых приходится на сентябрь. В рекордном 2017/18 пик и дальнейшая продажа запасов смещены немного вперёд (на 1-1,5 мес.) с дальнейшим постепенным сокращением этой разницы. В 2022/23 запасы уже превышают уровень 2017/18 и, вероятно, смещение их максимума произойдёт на более поздние сроки.
В текущем сезоне сдерживающие факторы могут привести к снижению либо иному распределению натуральных и денежных объёмов экспорта:
По данным Российского зернового союза, экспорт зерна в июле 2022 г. снизился на 17% г/г, пшеницы – на 10,5%, кукурузы – на 7,3%, ячменя – на 63%. В августе по оценкам ИКАР может быть вывезено 5 млн т зерна (-15% г/г) и 3,8 млн т пшеницы (-24% г/г).
Факторы низких темпов экспорта в начале текущего сезона:
С 01.07.2022 изменена методология расчёта экспортной пошлины на зерно. Изменение коснулось первой цены отсечения, после которой экспортная пошлина перестаёт быть нулевой. Ранее она составляла 200 $/т для пшеницы и 185 $/т для кукурузы и ячменя, с 01.07.2022 она составила 15 000 и 13 875 руб./т соответственно. Вторая и третья цены отсечения остались без изменения (375$/т и 400$/т для пшеницы и 350$/т и 375$/т для кукурузы и ячменя). Данное изменение было направлено на снижение влияния валютного курса на пошлину и, соответственно, на внутренние цены, а также на повышение конкурентоспособности российской пшеницы на внешних рынках.
Сравнение 2-х механизмов расчёта пошлины показало следующее:
Остальная часть расчёта пошлины осталась без изменений. Действующая экспортная цена по-прежнему определяется на основании индексов зерновых на НТБ, которые учитывают внебиржевые контракты с датой заключения от Т-60 до Т-4 дня, что предопределяет существенную инертность индексов и на практике указанная на графиках динамика может реализовываться с временным лагом. Кроме того, добавился фактор неопределённости в виде курса USD/RUB. Помимо снижения прозрачности расчёта, и запоздалой реакции пошлины на изменение мировых цен, это сказывается на планировании маржи экспортёров: в случае фиксации цены по результатам тендера с поставкой через период времени и росте мировых цен в этот период, выросшая пошлина уменьшит изначальную рентабельность контракта.
Для демонстрации влияния экспортных пошлин на внутренние цены на разных интервалах приведён условный пример колебания экспортных цен в течение 1 года при фиксированном курсе USD/RUB
На коротких интервалах (3-6 мес) возможна различная динамика цен ввиду запаздывания пошлины и ориентации её на цены 1-2-месячной давности: закупочные цены могут как существенно опережать, так и отставать от экспортных цен.
На более длинных и менее волатильных интервалах фактическая динамика приближается к теории (закупочные цены изменяются медленнее экспортных).
*Расчёт выполнен исходя из следующего: • Цена НТБ рассчитана как 0,25(Эксп Цена M-2) + 0,5* (Эксп Цена M-1) + 0,25* (Эксп Цена M), где M – текущий месяц • Закупочная цена CPT рассчитана исходя из экспортного паритета и валовой рентабельности экспортёра 5%.
Значительная часть – около 35-40% зерна и 43-50% пшеницы – идет из РФ на экспорт, поэтому цены на зерно в РФ формируются в том числе под влиянием мировых цен и курса национальной валюты. В периоды высоких мировых цен/ существенного сокращения урожая действуют механизмы государственного регулирования в виде квот и экспортной пошлины (действующая сейчас точка отсечения – 15 000 руб./т) – в эти периоды динамика экспортных цен опережает динамику внутренних. Подробнее об изменении расчёта пошлины в Приложении.
Динамика экспортных цен российской пшеницы близка к динамике мировых, при этом в период март-май 2022 г. цены на российскую пшеницу и ячмень снизились относительно мировых бенчмарков. Это было связано с дополнительными внешними ограничениями: рост стоимости страховки судов, сложности в расчётах, санкционные риски. С июня 2022 г. соотношение российских экспортных и мировых цен восстановилось, но с ростом экспортных объёмов возможно снижение дисконта мировой цены к российской. Данные по ценам на кукурузу за июль отсутствуют ввиду фактического отсутствия значимого экспорта.
Валовая маржа экспортёров резко выросла в марте 2022 г., когда экспортные цены повторили динамику мировых, курс рубля значительно ослабел, а экспортная пошлина, являясь более инерционной (механизм расчёта предполагает учёт в нём контрактов, заключённых в период от Т-60 до Т-4 дня), не показала соразмерного роста в марте. В апреле маржа снизилась относительно марта в 2,5-5 раз, всё ещё в разы превышая показатели 2021 г. Кроме того, внутренние цены также росли меньшими темпами (из-за высоких запасов, а также пошлины, которая к концу марта стала играть более существенную роль в ценообразовании.
По оценкам Открытие Research, по завершении «эмоционального» периода взлёта и падения цен (март-июль 2022 г.), основанного на опасениях резкого снижения поставок зерна из причерноморского региона, цены в дальнейшем вернутся под влияние фундаментальных факторов. Условия для существенного снижения мировых цен на зерно относительно июля-августа 2022 г. в настоящее время не прослеживаются:
Тем не менее, экспортные цены на российскую пшеницу могут несколько снизиться осенью 2022 г. с восстановлением к декабрю. При неготовности экспортёров поставлять пшеницу с дисконтом и на фоне значительной роли РФ в мировых поставках пшеницы снижение не будет сильным, цены могут восстанавливаться достаточно быстро по мере снижения запасов у основных импортёров. Этот тезис справедлив при отсутствии корректировки экспортной пошлины, иначе экспортные цены на российское зерно могут снизиться более существенно.
Прогноз закупочных цен в портах базируется на экспортном паритете с дополнительной корректировкой на давление высокого урожая (ограничена выросшей себестоимостью).
Открытие Research не обладает историческими данными о ценах на фуражную пшеницу FOB, но учитывая её ожидаемую высокую долю в урожае 2022 г., рекомендуем цены на фуражную пшеницу в финансовых моделях тестировать вниз на 7%-11% к бенчмаркам FOB Новороссийск 12,5%.
В Топ-5 экспортёров изменения минимальны. Риф в 2021/22 нарастил свою долю и увеличил отрыв от Деметра-Трейдинг.
Концентрация стран покупателей увеличилась: на ТОП-8 стран в 2021/22 сезоне пришлось 64% экспорта против 55% в предыдущем сезоне. Вероятно, сказались ограничения, связанные с санкционными рисками и опасениями покупателей – так, GASC (Египет) несколько раз объявлял тендеры без допуска РФ с целью снижения зависимости от неё и диверсификации собственных закупок. При этом существенно выросла доля Турции: с 16% до 22%.
* В таблице выше: - Представлены показатели бухгалтерской отчётности по РСБУ указанных юр. лиц без каких-либо аналитических корректировок - EBIT = Прибыль до налогов - % к получению + % к уплате - Долг = долгосрочные + краткосрочные заёмные средства - Собственный оборотный капитал = Собственный капитал + Долгосрочные пассивы – Внеоборотные активы - среднеотраслевые значения приведены по ОКВЭД 46.21 (Торговля оптовая зерном, необработанным табаком, семенами и кормами для сельскохозяйственных животных) для компаний с годовой выручкой в 2021 г. более 3 млрд. руб.